14乌国投债发行待定城投债认定归属存差异dd-【新闻】

发布时间：2021-04-06 03:10:39 阅读：次来源：酒柜厂家

“14乌国投债”发行待定：城投债认定归属存差异

自中证登回购新规实施以来，城投债黑天鹅事件事件是频频来袭。继12月11日江苏省常州市天宁区“14天宁债”（7年加权5年，AA/AA）被撤销政府债务之后，乌鲁木齐财政局也于12月15日一纸“更正声明”，将10亿元城投债（14乌国投债）撤销了此前承诺的“政府专项债务”之列。然而，更正声明上时间落款则是12月11日。为何迟四天还在申购？

12月16上午，“14乌国投债”主承销商信达证券有关人士对21世纪经济报道记者表示，“我们也是昨天晚上得到的消息，很突然。目前，公司正在征询发改委与投资者意愿，内部也就此召开专题会议进行协调，能否如期发行要待相关意见达成一致后再作决定。”

不过，“14乌国投债”已于12月15日完成了簿记建档，票面利率是6.75%。按照企业债发行流程，T＋3日也即12月18日为“14乌国投债”发行缴款日和起息日。截至目前，“14乌国投债”到底能否顺利启动发行尚没定论。此前，“14天宁债”曾选择了推迟发行。

只不过，此次“14 乌国投债”较“14 天宁债”可谓有过之而无不及。区别在于，“14天宁债”是在簿记建档日之前被取消政府债务资格，而“14 乌国投债”则是在簿记建档完成之后被取消政府债务资格。

“资格”取消背后逻辑

发行募集说明书显示，“乌国投”是甘泉堡经济技术开发区管理委员会100%控股的国有独资企业。截至2013年12月31日，该公司经审计的总资产为57.36 亿元，总负债2.47亿元，归属于母公司的所有者权益 54.82 亿元，资产负债率4.31%。2013年度，该公司实现营业收入2.11亿元，归属于母公司的净利润2.00亿元，经营活动产生的现金流量净额为3846.16万元。

根据发行文件，本期债券募集的10亿元资金，将全部用于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区核心区的六个“道路及配套市政设施工程”。

有业务人士认为，发行主体的偿债能力较弱，而且投向都是基础设施建设，项目收益较少，如果没有纳入地方政府债务的话，偿债风险更高。

12月15日，乌鲁木齐财政局发布公告称，根据国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）精神，决定撤销2014年12月10日印发的《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有关事项的通知》（乌财外〔2014〕59号）。

根据此前乌鲁木齐市财政局12月10日出具的“59号文”，财政局已将信达证券为乌鲁木齐国有资产投资有限公司（以下简称乌国投）承销的10亿元公司债券录入政府债务系统，甄别为政府专项债务。

可是随后，财政局便撤销了59号文，把10亿元正在发行的“14乌国投债”踢出了地方政府专项债务。

值得注意的是，这份撤销公告落款的日期是12月11日，而发布日期是12月15日，这就意味着这份公告迟了四天才公布出来。巧合的是，“14乌国投债”正好于12月15日完成簿记建档，确定利率为6.75%。不出意外，投资者将于12月16日开始缴款。

中信建投宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛认为，“14乌国投”与14天宁债资格取消，成为继“中证登企业债回购事件”后又一大黑天鹅事件。与14天宁债推迟发行不同，14乌国投债于15日完成簿记建档，票面利率达到6.75%。不过发行结果已经取消，对投资者没有构成实质性损失。

一位要求匿名的券商人士向21世纪经济报道记者表示，“信达证券很可能是在投资者的压力下取消本次发行的，因为簿记建档日当天，投资者还没有完成缴款。如投资者坚持认为发行时被严重误导，拒绝进一步缴款，可能酿成更大的债市风波。”

该人士还表示，“这个事（政府债务资格被撤销）的起因应该是个别债券销售人员在微信朋友圈上晒过地方财政局关于企业债券纳入政府性债务的说明，引起财政部高层关注引发的连锁反应”。

至于为何突然被取消，为何更正声明的落款在12月11日，而通知却在15日公告？此前是否已经得到了通知？21世纪经济报道记者多次致电乌国投财务部及办公室，均被工作人员告知，“领导开会去了，我们在办公室的不知道这件事”。

至于该撤销声明为何迟了4天才公布，乌鲁木齐财政局负责地方债务管理的相关人士称，“我们11号就在财政局内网上挂出来了，最早我们财政局的内网和对外的 ‘红山网’是连着的，后来不清楚为什么断开了，知道外网没有后15号才联系上红山网紧急挂上去的。”

财政局的人士还表示，12月11日当天，财政局已经出了三份文件，一份是公开的声明，另外两份分别是“60号文”和“61号文”，分别给乌国投和信达证券告知被撤销的事宜，当天已经通过传真发给两家公司了。

政府债务认定

中信建投研究员黄文涛表示，从“14乌国投债”的相关声明分析，根据发改委出具的发改办财金【2014】961号文的批复，财政局出具了纳入政府性债务的决定。但是，根据国务院发布的43号文，又取消了其政府债务资格。发改办【2014】961号文是在今年上半年发布，而国务院43号文是今年10月初发布。

从实际先后顺序与文件发布机构权威性而言，应以后者为准。但很多融资平台还是有侥幸心理，期望通过谈判，打“擦边球”形式将其债务纳入政府债务中。但从目前“14乌国投债”与“14天宁债”事件可看出，中央、特别是财政部对地方政府债务认定范围则相当严格。

此前，为便于城投债销售，城投债发行人所在地方政府可能会出具类似的承诺函，将城投债纳入地方政府债务管理。但此类承诺函并不会在城投债公开募集材料中出现，仅在承销商销售过程中向投资者出示。

如今，在临近地方债甄别清理收尾阶段，“14天宁债”和“14乌国投债”事件表明，此类承诺函认定的债务能否纳入地方政府债务管理，从细节上依存在诸多未知数。

对此，申银万国研究员陈康认为，“14 天宁债”与“14 乌国投债”事件也反映出，对于地方政府债的认定仍较为混乱，虽然认定标准比较明确，但是偿债资金来源、比例、政府保函等的认定均存在较大弹性，这是目前混乱的根源。

此外，在债务责任显性化过程中，上级政府与下级政府的存在认定债务归属上尚有差异，这种上下级不统一的现象还会持续，虽然偿债方式的本质或没有显著改变，但是债务责任的明确使得依赖上级政府救助这条路未来很可能走不通了，下级政府有动力将更多的债务纳入政府债务范畴，但是债务的最终认定则是上级政府说了算。

第一创业分析师胡泽利称，在如何甄别城投债所谓的一般债务和专项债务上，从上周曝光的各地方政府为新发城投债背书的红头文件可以看出，其项目投向主要为安置房项目、旧城改造工程、厂房建设项目、道路工程项目、供水工程。因此，对存量和增量的城投债判断可以暂时按在建项目是否属于“保障性住房、公路、水利、土地储备”四个领域，辅以地方政府的债务认定文件来进行推断。

海通证券固定收益分析师姜超分析，城投债若要被纳入一般或专项债务，或需满足以下两个条件，一是需满足属于审计口径地方政府负有偿还责任的债务，主要甄别标准是需明确由财政性资金偿还；二是项目自身运营收入不足以偿付且无法吸引社会资本通过 PPP融资。

姜超坦言，当下，投资者对于城投债业已依赖的地方政府背书大逻辑有所动摇，过去城投债的“朦胧美”趋于被打破，估值风险上升。

华泰证券研究员张晶建议，城投债中行政级别较低的非盈利项目（如城建类城投），以及经营能力差的盈利项目（如公用、交运类城投）应该给予规避。

以“乌国投”为例，其公开发行的募集说明书显示，“乌国投”是甘泉堡经济技术开发区管理委员会100%控股的国有独资企业。截至 2013 年 12 月 31 日，该公司经审计的总资产为57.36 亿元，总负债 2.47 亿元，归属于母公司的所有者权益 54.82 亿元，资产负债率4.31%。 2013 年度，该公司实现营业收入 2.11 亿元，归属于母公司的净利润 2.00 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 3846.16 万元。

根据发行文件，本期债券募集的10 亿元资金，将全部用于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区核心区的六个“道路及配套市政设施工程”。

有业务人士认为，发行主体的偿债能力较弱，而且投向都是基础设施建设，项目收益较少，如果没有纳入地方政府债务的话，偿债风险更高。

估值风险上升

“此前有观点认为，由于债务、项目和主体常常难以明确分割，城投债可能难以分化，甚至认为只要是基建类城投必然安全，但我们始终觉得上述两类城投债的风险将会提升的概率很大，近期一步步发生的事件也在证实我们的观点。” 华泰证劵研究员张晶称。

对此，国泰君安分析师徐寒飞表示，城投债年底甄别大考以及过渡期的各方分歧确实可能带来短期估值和分化冲击。

此前，财政部要求 2015 年1月5日之前上报甄别认定结果。如果财政部公开甄别认定结果，对于未纳入政府债务的城投企业，尽管并不意味着一定违约，但实际资质的弱化短期内会对市场情绪带来冲击，从而带来这部分债券的估值压力；如果财政部不公开甄别认定结果，则市场情绪的分化冲击相对小一些，但基于财政不兜底所有债务的预期，仍然会有城投板块整体的估值压力。

截至目前，市场基于募集资金用途的公益性质来甄别分类的一致预期仍可能存在偏差，未来城投债的分化更加扑朔迷离，更直接依赖于地方政府上报和财政部认定的结果。

“实际上，财政部认定的依据非常简单，即主要依据 2013年 6月末的审计结果，结合后续地方政府性债务管理系统的增减变化情况，而这两项债务基础很可能都与公益性质与否关系不大，完全取决于当时地方政府上报和审计认定的情况。” 徐寒飞称。

此外，甄别过程中的各方分歧，可能会影响地方政府的再融资接续，从而再次引发市场对于地方政府再融资的担忧。

而且，中证登的回购新规进一步加大了这种压力。如此，大部分城投债都将因为达不到 AAA 债项评级而丧失质押回购资格，这首先带来了城投板块的整体估值压力。尽管短期冲击已经有较大释放，中证登仍然会给予存量逐步调整的过渡期，从而去杠杆是一个逐步的过程，但趋势上会使得未来城投债的质押回购优势丧失，存在长期估值调整压力。

不过，黄文涛认为，尽管目前资金面紧张、城投债不到10天，就发生了两起政府资格债务归属变故，但是，在调整之后，明年城投债依然还有投资机会。主要是明年传统城投债供给少，资质较今年提升。目前城投债发行条件越发严格，而且从目前情况来看，明年传统城投债供给仅4000亿元，甚至更少。

“目前影响城投债收益率只是被不断出现的黑天鹅事件影响，但最终影响城投债偿还的依然是地方政府财力而不是中证登，也不是财政部。因此我们更应关注地方财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。” 黄文涛称。