光大证券徐高不要辜负这次股灾所交的学费

光大证券徐高：不要辜负这次“股灾”所交的学费

在股灾之后不能在改革上停步不前，而更应该从风险中吸取教训，总结经验，并通过进一步的改革来完善金融体系。只有这样才不会浪费在这次股灾中所交的学费。

在过去的一个多月里，A股市场出现了一场“股灾”。期间，上证综指最大跌幅超过30%。但在政府卓有成效的救市政策带动下，市场已经稳定下来。但是，股市波动带给金融体系的冲击已经产生，救市所付出的成本也不小。　　股灾的发生，以及近些年来接连产生的影子银行、钱荒、融资难、融资贵等问题，不由得让人以怀疑的目光看待近些年的金融改革。毕竟，诸如券商两融、场外配资这些股灾中的核心风险点，都是金融创新的产物。

但是，就像其他各个领域的改革一样，金融改革不应走回头路，也没法走回头路。相反，股灾更凸显了继续深化金融改革的重要性。而更加注重改革中可能存在的风险点，更加仔细地设计改革的步骤，是这次股灾留给下的教训。　　我国经济结构转型的方向决定了金融改革不应走回头路。在经济 “新常态”下，经济发展动力正从传统增长点转向新增长点，创新将成为经济发展的新引擎。而新兴产业 、服务业、小微企业的作用也更加凸显。这些新经济的发展需要多层次、多类型的金融支持。而这些需求很难为我国以银行为主导的传统金融体系所满足。因此，继续推进金融改革，丰富金融市场，提升金融对实体经济的服务能力，是经济转型的内在要求。　　而我国对外开放的扩大也要求金融改革继续向前。随着“一带一路 ”计划的推进，我国将更深地融入世界经济。在这个过程中，既需要通过人民币国际化、亚投行等方式走出去，还需要把国际资本、国际投资者、国际金融机构引进来。只有继续推进金融改革，让我国金融体系更进好地与国际接轨，才能支持我国进一步的开放，通过金融软实力的体现来增强我国在国际市场上的影响力。　　除此而外，我国金融改革也没法走回头路。老百姓已经从金融改革中得到了实惠。银行理财的快速发展已经让储户获得了更高的利息收入。而在诸如新三板等金融创新的带动下，一些原先被排除在金融市场之外的小企业也得到了更多融资支持。而我国金融行业自身也在金融改革的大潮中得到了大发展，资金实力、业务水平均有长足提升。在金融改革已经惠及如此广泛的领域之时，开倒车实不可能。　　金融改革已经是开弓没有回头箭，停步不前也不是选择。包括股灾在内的金融风险的暴露，表明我国金融体系仍存在不完善之处。在修补好这些漏洞之前，金融系统的稳定性仍然会受到威胁。因此，只能在进一步的改革中解决改革中碰到的问题。　　由于金融改革只有向前一个方向，所以真正需要思考的是改革怎么才能走得更稳。这意味着尽管在战略上要坚定不移促改革，在战术上却需要小心谨慎，稳妥推进为上。就这一点，此次股灾带来了以下三点启示。　　第一、要对金融改革中可能出现的矛盾和风险有充分认识。即使在欧美这样高度市场化的国家，也曾爆发了次贷危机、欧债危机这样危害巨大的金融危机。而我国金融改革的推进过程中，计划经济成分和市场经济相互影响，形成了更加复杂的市场运行格局，以及更多的风险点。　　在这样的局面中，推进金融改革实际上是一个不断试错的过程。期间，新问题不断浮现是常态。认为市场化改革会自动解决所有的问题是一厢情愿。需要对金融改革中产生的苗头性、倾向性问题时刻保持警惕。　　第二、推进金融改革需要顶层设计，注意改革措施之间的逻辑关系和先后次序。不少金融改革要取得预想成果，都需要前提条件的保证。比如，在我国股市IPO注册制尚未落地，上市企业融资行为未能完全市场化之时，股市的炒作风气较难遏制。这时，引入股市融资这样的杠杆业务，就有放大市场波动、助长泡沫的副作用。而此次股市的震荡也表明了国内金融体系的脆弱性。　　在这种情况下，如果过早放开跨境资本流动，就难免在国际游资的冲击之下产生问题。因此，在推进改革时，金融和实体、以及金融内部各项举措之间的逻辑关系需要梳理清楚，并相应设计出合理的改革次序，方能保证改革的平稳推进。　　第三、金融监管体制的改革要跟上金融发展的形势。此次股灾的一个重大教训是，金融分业监管的模式已经越发不适应金融混业经营的发展趋势。在近年来所创设的各条银行资金隐蔽进入股市的链条上，金融监管者分别都只能管到其中的一环或几环，而无法形成全链条、全业务的全方位监控。这就留下了监管盲区和漏洞，无形中放大了金融风险。因此，在金融混业经营发展的大潮下，也需加快推进金融监管模式的改革，尽快建立混业监管的体系。　　事实上，股灾并不可怕。恰恰相反，金融改革中所浮现出来的这些问题反而给金融从业者和监管者提供了难得的学习机会。这些改革中浮现的“乱象”向我们指出了改革中的风险点和障碍何在。也正是在金融改革的过程中，我们明确了改革的方向、形成了改革的共识、找到了平稳推进改革的方法。没有这个学习过程，金融改革难以成功。这种“摸着石头过河”的方式正是我国过去三十多年来改革开放成功的精髓。　　因此，在股灾之后不能在改革上停步不前，而更应该从风险中吸取教训，总结经验，并通过进一步的改革来完善金融体系。只有这样才不会浪费在这次股灾中所交的学费。　　(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。)

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